在經(jīng)歷第二次世界大戰(zhàn)后最大幅度的衰退之后，2021年是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速?gòu)?fù)蘇的一年。各國(guó)尤其是主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)疫情而推出的財(cái)政與貨幣政策在不同程度上助推了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時(shí)，疫情的不確定性和應(yīng)對(duì)政策帶來(lái)的一些副作用，再加上疫情前便存在的各種問(wèn)題和各主要經(jīng)濟(jì)體未來(lái)政策調(diào)整的方向與力度，這些共同構(gòu)成了影響2022年世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的基本因素。

通脹還是通縮

　　雖說(shuō)在多數(shù)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)通脹壓力加大已是不爭(zhēng)的事實(shí)，但對(duì)未來(lái)物價(jià)上漲趨勢(shì)的判斷和政策把握則是眾說(shuō)紛紜。

　　一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果不斷然采取措施，則通脹便勢(shì)不可當(dāng)。其主要論據(jù)在于：一是天文數(shù)字流動(dòng)性的注入導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量急劇增加。根據(jù)貨幣公式不難推導(dǎo)得出，在產(chǎn)出水平和流通速度大致不變的情況下，貨幣數(shù)量的大幅增長(zhǎng)勢(shì)必引發(fā)價(jià)格顯著上升。2020年2月到2021年5月，發(fā)達(dá)國(guó)家十國(guó)集團(tuán)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了11萬(wàn)億美元，而2008年國(guó)際金融危機(jī)后用了8年才達(dá)到這一增幅。美聯(lián)儲(chǔ)在縮減購(gòu)債前每月實(shí)施1200億美元購(gòu)債計(jì)劃，歐央行1.85萬(wàn)億歐元緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）至少執(zhí)行到2022年3月（2021年7月購(gòu)債870億歐元）。美歐日三家央行目前總資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為25萬(wàn)億美元。二是主要央行均執(zhí)行超級(jí)寬松的低利率甚至負(fù)利率政策。三是大規(guī)模紓困政策導(dǎo)致家庭財(cái)富上升并在轉(zhuǎn)化為消費(fèi)后推動(dòng)價(jià)格上漲。四是疫情等因素沖擊供應(yīng)鏈所導(dǎo)致的勞動(dòng)力及供給短缺，在推升工資水平的同時(shí)助長(zhǎng)價(jià)格水平。五是屢創(chuàng)新高的資產(chǎn)價(jià)格催生財(cái)富效應(yīng)。六是一些國(guó)家的央行為防范通脹采取了行動(dòng)，如巴西、俄羅斯、墨西哥、韓國(guó)、匈牙利和捷克等國(guó)央行已經(jīng)加息。

　　另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前通脹遠(yuǎn)超央行政策目標(biāo)僅僅是暫時(shí)現(xiàn)象，給出的理由同樣充分。其一，貨幣流通量劇增但流通速度卻大幅放緩，后者抵消了流通量增加對(duì)物價(jià)上漲的推動(dòng)力。其二，疫情沖擊導(dǎo)致家庭恐懼感上升而消費(fèi)趨于保守，這一點(diǎn)可以從美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率在相對(duì)高位水平上波動(dòng)上升得到反映。其三，失業(yè)率升高或勞動(dòng)市場(chǎng)寬松和設(shè)備利用率處于較低水平為擴(kuò)大供給創(chuàng)造了條件。其四，財(cái)政紓困政策和央行支持政策已經(jīng)或正在“見頂”，美國(guó)連續(xù)3個(gè)月個(gè)人收入下降反映消費(fèi)需求下降。其五，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的悲觀預(yù)期依然存在，證據(jù)之一就是全球負(fù)利率債券規(guī)模2021年10月19日為11.6萬(wàn)億美元，總量在減少，但仍占全球可投資債券的近五分之一。其六，近期通脹率飆升推動(dòng)因素許多都具有短期性質(zhì)，如能源價(jià)格和運(yùn)費(fèi)上漲等。

　　兩方的意見應(yīng)該說(shuō)各有道理。在談?wù)撝饕l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹態(tài)勢(shì)時(shí)，還有一個(gè)必須考慮的變量，那就是央行政策工具箱里的政策工具。顯而易見的事實(shí)是，它們治理通脹的工具數(shù)量多、空間大，遠(yuǎn)超對(duì)付通縮的工具。IMF預(yù)計(jì)，大多數(shù)國(guó)家面臨的價(jià)格壓力將在2022年消退，但一些新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的價(jià)格壓力將持續(xù)存在?？傮w而言，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹短期壓力不小但中長(zhǎng)期會(huì)緩解，同時(shí)不排除出現(xiàn)某種程度的滯脹的可能性。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策何去何從

　　疫情暴發(fā)以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)一直抵制負(fù)利率，理由是歐洲和日本的負(fù)利率實(shí)際上未起到促進(jìn)增長(zhǎng)或防通縮的作用，并自認(rèn)為手中還有政策工具可用，其中之一便是宣布實(shí)行無(wú)限量、無(wú)限期的量化寬松政策?？刂茋?guó)債收益率曲線，準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)是將10年期國(guó)債收益率控制在零附近，這是各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行采取的一項(xiàng)具有貨幣和財(cái)政雙重意義的政策。通脹目標(biāo)此后也隨之調(diào)整。

　　2020年8月在美國(guó)堪薩斯城全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布對(duì)長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策聲明進(jìn)行更新，表示將尋求實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹率長(zhǎng)期目標(biāo)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)可以用未來(lái)通脹的“余額”補(bǔ)償過(guò)去的“差額”，在有限的降息空間里通過(guò)提高通貨膨脹的容忍度為貨幣政策提供額外的空間，以應(yīng)對(duì)逐漸增大的通縮風(fēng)險(xiǎn)。隨后，歐央行2021年7月將中期通脹目標(biāo)從“低于但接近2%”改為2%。美聯(lián)儲(chǔ)用高質(zhì)量債券置換市場(chǎng)投資者手中的低質(zhì)量債券，與財(cái)政部直接向家庭和企業(yè)提供優(yōu)惠融資條件甚至派發(fā)現(xiàn)金（即“直升機(jī)撒錢”），也被視為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中未曾提及的宏觀政策。

　　在此值得一提的是所謂現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的走紅。該理論力求提供一個(gè)涵蓋積極財(cái)政政策目標(biāo)、政策執(zhí)行規(guī)則以及與貨幣政策相協(xié)調(diào)的新的宏觀經(jīng)濟(jì)框架，要義是只要低通脹低利率能讓借貸成本保持低位，政府就該在醫(yī)療、教育和基礎(chǔ)設(shè)施等方面放手支出。MMT的軟肋在于通脹加劇以及應(yīng)對(duì)通脹的貨幣緊縮政策。對(duì)目前出現(xiàn)的通脹嚴(yán)重程度和持續(xù)時(shí)間能否做出正確判斷，業(yè)已成為美國(guó)宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)的主要源泉。

　　總體而言，目前主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行治理通脹的手段遠(yuǎn)比治理通縮的多且空間大。2021年11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布當(dāng)月中旬開始減少購(gòu)債（taper）規(guī)模150億美元，12月開始加倍，預(yù)計(jì)2022年年中終止購(gòu)債。此舉被視為美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。除了taper外，美聯(lián)儲(chǔ)還可以加息，預(yù)計(jì)最快2022年一次，2023年和2024年或許各三次。在此之后，美聯(lián)儲(chǔ)還可以縮小資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模即所謂“縮表”。

　　鑒于資產(chǎn)價(jià)格位于歷史高位且脆弱敏感，目前推高物價(jià)的供給沖擊將于2021年得到緩解，故一旦退出政策的實(shí)施速度、力度與時(shí)機(jī)拿捏不準(zhǔn)，便極可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格振蕩與投資者預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)破產(chǎn)海嘯的風(fēng)險(xiǎn)上升，甚至滯脹降臨。這也恰恰是9月歐央行行長(zhǎng)拉加德強(qiáng)調(diào)“必須提防對(duì)由短暫效應(yīng)引發(fā)的通脹反應(yīng)過(guò)度”的原因之一。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)向或殃及發(fā)展中國(guó)家

　　美聯(lián)儲(chǔ)退出政策的負(fù)面溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為其可能在新興市場(chǎng)引發(fā)外資逃離、債務(wù)危機(jī)及由匯率波動(dòng)引起的并發(fā)癥，尤其是對(duì)那些嚴(yán)重依賴外資流入的國(guó)家將造成沉重打擊。2021年2月至3月市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致流向新興市場(chǎng)的非居民投資組合大幅減少。盡管減少的部分在接下來(lái)的3個(gè)月內(nèi)得到了一定補(bǔ)充，但縮減恐慌情緒依舊。

　　好消息是2021年不再像2013年那樣：2013年南非、巴西、印度、印度尼西亞和土耳其等國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字平均為GDP的4.4%，而2021年僅為0.4%；近年來(lái)流入新興市場(chǎng)的資金規(guī)模遠(yuǎn)非當(dāng)年可比；上述國(guó)家除土耳其外的外部融資與GDP之比亦顯著下降。此外，盡管哥倫比亞和智利等國(guó)的外債水平較高，但整體來(lái)看新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自內(nèi)部。

　　美國(guó)貨幣政策是全球金融周期的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力，其傳導(dǎo)機(jī)制先是影響全球高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和信用創(chuàng)造，然后影響國(guó)際資本流動(dòng)和投資者避險(xiǎn)情緒，接下來(lái)影響全球金融中介機(jī)構(gòu)杠桿率，進(jìn)而波及他國(guó)貨幣形勢(shì)，挑戰(zhàn)他國(guó)尤其是開放程度較高國(guó)家的貨幣政策主權(quán)。

　　美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策緊縮開始后，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體將面臨如下重大風(fēng)險(xiǎn)：一是許多國(guó)家已經(jīng)將所謂的“現(xiàn)代貨幣理論”付諸實(shí)踐，一旦升息則該理論的基礎(chǔ)便會(huì)迅速崩塌；二是面對(duì)疫情造成的供給沖擊，各發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)措施各異，而政策差異性本身往往會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)源之一；三是進(jìn)口能源或出口能源的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家面對(duì)政策轉(zhuǎn)向時(shí)損益情況大相徑庭，由貨幣政策趨緊導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)無(wú)疑會(huì)增加這兩類經(jīng)濟(jì)體之間的分化。

　　目前中低收入國(guó)家外債余額已達(dá)8.7萬(wàn)億美元，過(guò)去10年，其外債增速超過(guò)了GNI（國(guó)民總收入）和出口增速。一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)入升息軌道，其債務(wù)負(fù)擔(dān)勢(shì)必加重，很可能出現(xiàn)企業(yè)甚至國(guó)家違約，而政策轉(zhuǎn)向還極有可能使美元升值，進(jìn)而引發(fā)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致貨幣危機(jī)與金融危機(jī)。2020年G20和由官方債權(quán)人組成的巴黎俱樂(lè)部啟動(dòng)了處置債務(wù)問(wèn)題的共同框架，以解決中低收入國(guó)家不可持續(xù)的債務(wù)狀況和有資格參與債務(wù)暫緩償還倡議的國(guó)家長(zhǎng)期存在的融資缺口問(wèn)題，該框架于2021年年底到期。

　　（作者張宇燕 為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)教授 來(lái)源：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)）